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俺们创业者都是贱骨头，不去寻求过安安稳稳的日子，却偏偏要去冲浪、去拼命。创业图的是什么？是公司里的“股权”。' u# d$ {4 W& ~) O4 O% H' l! l
1 P* M1 A4 D$ o 弟兄们教你一个字：Captable，这是一个恐怕在字典里都找不到的单词，却在创投和创业当中，无所不在、无时不用，什么意思呢？即创业公司里的“股份 拼骨图”。公司成长需要不断引入资金，每次拿了投资人的钱就要给人家股份，所以“股份比例”会随着公司不断的融资和扩大而变化。( G2 p9 C; Q0 {) k/ n5 x" }7 O
& a4 ^6 w* _% t 让我们来一起来玩一盘Captable的游戏…不，做一道“应用题”：以创业为起点、上市为终点，把一个创业公司成长过程中的每一次股份变化都汇总起来，看看这“股份拼骨图” 是如何发生变化的？这里面究竟隐藏着什么样的玄机，嘿嘿。. r7 y- P0 P7 g3 y: r
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假设1：一个创业公司从一个idea到上市要进行三次融资：; X0 h- `- \( m8 z6 G7 v
A轮：证实模式；! o* S7 f6 B1 v! F8 ^( q8 B
B轮：发展、复制模式； L. [1 [6 E+ C. K' X
C轮：形成规模，成为行业龙头，达到上市要求。
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假设2：公司发展需要不断有精兵强将加入，公司要不断拿出股份给团队成员。
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假设3：每一轮VC的资本进来，公司大约要稀释25-40%。
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/ _% k l& g$ L 假设4：公司业绩发展好，每一轮融资的估值都是在前一轮价格的基础上往上翻番，这叫溢价，VC的术语叫作Up round；但是创业公司免不了风风雨雨出现坎坷，有时候公司的钱烧光了，业绩还没有起来，急需有人投资，这样的公司在谈判桌上没有份量，对方愿意投资，但是估值很低，甚至低于前一轮的价格，创业者别无选择，也只好认了打折价让新的投资人进来，这种情况叫Down round，有点“贱卖”的意思。
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9 k% B6 e9 E5 |3 k 好，让我们来看看黄马克公司的“股份拼骨图”吧：
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$ H# \" [: ]8 W1 r8 p 创业公司开张时应该发多少股票？这是很多创业者在成立公司时碰到的第一个现实问题。. F! M! N. i5 M1 q5 I, r* D
* F$ Q9 A# }% P, S, y4 z7 T9 p0 G( y; H 这个问题没有标准答案，建议初创团队先发约10，000，000股。在这个基础上，经过三次融资以及团队的期权，到上市的时候，公司的总股数会达到 100，000，000到150，000，000之间，如果上市时每股定价为8-10元，这家公司的市值会有8-10个亿，只要估值超过发行价，马上直逼 成为人人眼红的Billion dollar公司。# J0 E0 u- o2 P# k J, M
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把股数定一千万股还有一个原因，就是将来给员工发期权的时候，拿出0.5%来，对一家总股数是10，000，000的公司来说就是50，000股，而对一家总股份为100，000的公司，仅仅是500股，哪一个更加吸引人？！记住，将来给员工股份，别给百分比，给股数！0 f3 c8 M1 U( c7 W# S
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原始股东结构# k0 Q. q4 Q6 }" I" O$ ^
$ v) {. V5 u2 j& Q$ T6 L2 r' D 股东名单 股权类型 股份 股份比例
+ ^% T( R, R6 }( u* ^8 L8 n+ G' q$ ? 黄马克/CEO 普通股 5,000,000 50%
7 a) @7 I& i! k 刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 30%
p9 ~6 L C3 k% R* n# [# i: Z 周赖利/COO 普通股 2,000,000 20% ----------------------------------------------------+ L( T+ d# e0 t: z$ h7 v5 J
合计： 10,000,000 100%
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! @: T/ V& C! u, U1 f 黄马克的公司凭其优秀的团队和独特的Idea，获得了VC的青睐。A轮融资是以Pre money 350万美金的价格融到了250万美金，Post money即600万美金，A轮投资人要求原有股东同意发15％期权给管理团队，公司员工持股计划在A轮投资完成前实施。黄马克搞到了VC的一笔大钱，团队还占将近60%的公司股份，运气真不错。% Q4 X- o$ `4 M# J: h
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A轮投资前，公司员工持股计划执行后的股权结构
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4 ]( n* I2 L0 l 股东名单 股权类型 股份 股份比例: n8 p$ v6 U8 k( t+ L; @
黄马克/CEO 普通股 5,000,000 42.50% x$ q9 Q1 w' Q* W$ Z0 D
刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 25.50%% v8 R: [7 o% Q( i7 [
周赖利/COO 普通股 2,000,000 17.00%
/ Z' {3 n+ p5 o6 B; z$ {8 D8 \% F/ t 员工持股 普通股 1,764,706 15.00%1 z: J2 |8 _, N# w+ R
-----------------------------------------------------------$ |" ~5 c0 ^! ?4 x; ^
合计： 11,764,706 100.00%' j1 Z- g1 Y( V6 E
- ~. i Y5 W- O1 Y* H& D. |4 I0 ] 一般来说，VC会要求员工持股计划在VC投资进来之前执行，这样VC就可以减少稀释。不过不能认为这是A轮VC自私，要知道B轮VC到时候也会要求在他们进来之前再执行一次员工持股计划，这时A轮VC和创始股东将一起稀释。# @' ?$ N! O& o7 v% n9 H O" B* R# k
' j% m) S4 i+ K, ~0 j8 C: b 员工的期权比例应该留多少？这个问题也是没有标准答案的，一般来说是5-15%。创业公司的原始股是很珍贵的，尽管它在很多人眼里并没有什么价值。7 Y& u" d. |' w* }! A; r
* s3 K+ K- [6 N A轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构
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股东名单 股权类型 股份 股份比例
& S1 I( W3 F" Z, T/ |7 B1 [ 黄马克/CEO 普通股 5,000,000 27.63%9 f4 |3 C4 n, V1 Q+ @) T# N
刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 16.58%: s$ f8 Z8 U/ p0 w) a5 y" N
周赖利/COO 普通股 2,000,000 11.05%. \* x; u# |# w6 H& H
员工持股 普通股 1,764,706 8.75%
+ [; m# W/ ?$ {* X/ T/ l9 ~ A轮投资人（领投方） 优先股 5,042,017 25.00%
/ B- ~$ n$ k Q: j) B0 w A轮投资人（跟投方） 优先股 3,361,345 16.67%
6 [. X- g9 G: J2 `1 Q2 p3 H -----------------------------------------------------------$ E; L* U# e( d7 v {' _. P
合计： 20,168,067 100.00%
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从表中可以看出，A轮融资有一个领头VC（Lead investor）和一个跟投VC。顾名思义，领投VC负责整个项目的谈判、尽职调查、法律文件……跟投VC跟从领投VC放点儿钱，不过有时候拖个跟投VC一起进来是有战略考虑的一步棋子，余言后述。# F$ ]7 u5 @( i, ~ |3 N' l
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即使有几个投资人同时参与这轮过融资，有人是领投、有人是跟投，但是他们被视作一个整体，他们签署同一份法律文件，享有同样的利益和义务。
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唉，创业公司最大的问题是“不定性”，尤其是“证实模式”。瞧，虽然搞到了钱，但是黄马克的公司在A轮进来之后出现了管理和业务进展上的瓶颈，产品测试屡 屡出错，没有按时投放市场，收入也没有按预期进来，不久，A轮融资的钱已经烧光，而B轮投资谈判一拖再拖，B轮VC坚持B轮的Pre money为500万美金（低于A轮的Post money），B轮VC投入300万美金，Post money为800万美金，B轮投资人还要求给未来团队留10%的期权，而A轮VC投资条款约定在B轮融资时如果股价低于A轮的Post money，A轮VC不稀释(!!)……兵临城下，公司危在旦夕，黄马克和他的团队不得不拍板同意B轮VC的条件。
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B轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构3 T& }( d! d& Q+ P' m) W
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股东名单 股权类型 股份 股份比例! X Q5 Z4 Q6 E% F" D$ U5 ?/ F3 C
黄马克/CEO 普通股 3,991,597 7.07%
1 P- z; [# X% ^, m2 i 刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 4.24%
" M F% z3 |( \1 T 周赖利/COO 普通股 1,596,639 2.83%
# V/ v8 [6 L& P/ W7 I! t6 Q$ D1 R 员工持股 普通股 3,781,513 6.70%
. n1 \+ F* K- A/ L! u A轮投资人 优先股（次级） 14,117,647 25.00%6 T" d/ s8 g1 k/ ^- W
A轮投资人 优先股（次级） 9,411,765 16.67%. ^3 L4 h. P% d+ X. V! u T" h4 d
B轮投资人 优先股 21,176,471 37.5%
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合计： 56,470,588 100.00%- ?7 V$ G1 n; t' E3 h
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谢天谢地，公司还算命大，B轮VC的钱终于在A轮的钱烧光的那一天进来了，公司香火不断！! `, [1 I( x+ f. S8 `& i
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请注意，A轮投资人的优先股现在被注明是“次级”。这是行规，最后进来的VC的优先级别是最高的，上一轮VC是“次级”优先，再上一轮的是“次次级”。这 些优先的级别在发生利益的时候就会生效，比如万一公司要清盘，破盆破罐破家当变卖回来的钱，最优先的VC先拿，有多的话，次级优先的VC拿，还有多，次次 级VC拿，最后剩下的，才是创业者的；还有一点：上表中A轮投资人的股份数比A轮时增加了很多，那是因为A轮有“反稀释”条款，为了维持B轮的“股份拼骨 图”的百分比，必须要么让创业者拿出一部分自己的股份给A轮VC，或者让A轮VC以0成本再获得一部分股份，这里选用的是A轮VC以0成本增获股份的方 法……想想心酸，创业者冲锋陷阵打江山，分利益时是最后一个，第一个支持创业者的早期VC，同样，分利的优先级别很低，相反的，IPO之前杀将进来的 VC，反而优先级别最高，坐等摘桃子吃，唉，兴许就是这个原因，很少有人愿意来支持早期的创业团队，大家都想搭乘你的IPO过山车，但愿这些优先的级别， 不会造就出一帮帮的阶级敌人哇！
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3 {2 e, L% y5 u. I0 Q B轮融资完成之后，黄马克和他的团队吸取前车之鉴，调整策略，专注再专注，新进来的钱一分不乱花，该出手时才出手，全都用在了刀口上，结果一炮打响！这时 候VC们一个个终于都看清了机会，人人都愿意掏钱出来支持黄马克把公司迅速做大，于是公司的董事会决定融C轮，这轮融资以后公司差不多就得准备上市了。C 轮融资谈判特顺利，估值也很高，6个X，即B轮Post money的6倍，以4800万元的Pre money（800 x 6 = 4800）融了3000万元美金。当然，C轮的投资人也提出要增强核心的上市团队，比如引进了CFO、销售副总裁…期权池又增加了5%。
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. R* x A- M2 s; U { C轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构
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股东名单 股权类型 股份 股份比例
* H6 f0 m# j+ q9 L 黄马克/CEO 普通股 3,991,597 4.13%5 s- ?. [0 F2 R7 Z1 r
刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 2.48%" L% _" `0 ^/ l6 w8 ^2 L- d7 p
周赖利/COO 普通股 1,596,639 1.65%" J: t" C8 I& }* g
员工持股 普通股 6,753,649 6.99%9 {1 S2 e1 ]+ ?+ S. Q
A轮投资人 优先股（次次级） 14,117,647 14.62%
( |* \ H( f; F) G+ } A轮投资人 优先股（次次级） 9,411,765 9.74%
# t) d/ q! l$ m2 t/ C U. E B轮投资人 优先股（次级） 21,176,471 21.92%) M* D2 i* n+ F3 @
C轮投资人 优先股 37,151,703 38.46%
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/ n2 N! I$ x+ U% R 合计： 96,594,427 100.00%
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经受过考验的优秀团队、明确的目标、外加充足的资本，黄马克公司如虎添翼，IPO上市计划提到了议事日程之中，选定了上市的地点、承销商，确定了路演的行 程和策略，嘿嘿，蒸蒸日上的公司就是令人心旷神怡，更何况，上市之后公司里还要冒出一大串百万富翁……咱这就来给他们算算身价，瞅瞅他们未来的皮夹有多 厚，假设这家公司拿出了20%的股份去上市，每股价格8美元：
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IPO时的股权结构; v5 E4 s( b; T) d O' O
, g0 e. V7 l+ u0 c- [4 r6 u 股东名单 股权类型 股份 股份比例
( N+ ]; @* l2 U 黄马克/CEO 普通股 3,991,597 3.31%
# q n H& N; y+ J, G! H 刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 1.98%
* o- e6 i% s& ` 周赖利/COO 普通股 1,596,639 1.32%$ y3 x& t, X0 n
员工持股 普通股 6,753,649 5.59%/ o9 j8 c/ d+ o3 W' n
A轮投资人 普通股 14,117,647 11.69%
5 C9 U8 Y& g2 {- H) R$ e/ o/ |) s A轮投资人 普通股 9,411,765 7.79%
4 b+ T8 t4 w% l5 u B轮投资人 普通股 21,176,471 17.54%
0 Y" ^* \' _& V9 k& a C轮投资人 普通股 37,151,703 30.77%
* X; a$ I* G1 L4 p" v5 r1 U 上市新发行股 普通股 24,148,607 20.00%, l$ g- b( y$ f
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合计： 120,743,034 100.00%; h @3 e& O+ L* C! h0 h9 i" M- B+ @
2 x% a1 h& E! }& m5 C! @. f 注意到没有，上市了，公司的股票优先级取消了，大家统统变成了“普通股”，因为公司上市了，创业时期的那些风险防范就没有必要了，VC们想的是尽快套现，把身上穿旧的衣服脱下来，扔给二级市场上让股民们去抢着穿去吧。
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/ W' z1 v$ B# a4 ~5 ~% I3 o/ O8 ? 看到了吧，创业真好，黄马克、刘比尔、周赖利身价都上千万美金了，这辈子全搞定了，吃喝是永远不用愁了！不过黄马克的团队要是在B轮的时候不栽跟斗，不被 A轮、B轮VC活活啃掉好几根肋骨，他们现在的身价可能要翻番了……不管怎样，黄马克还是好样儿的，创业的弟兄们好好向他学习吧！
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/ n. p, V3 P/ m2 ~6 B 几点补充说明：
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) A/ P# {7 |9 J! f 1. 早期创业公司的企业价值是很难估计的，VC们也无非根据持股比例和投入资金倒算出来几个数字而已，并不意味公司真正“值”多少钱。但是，早期公司的股份是很宝贵的，创业者要珍惜。
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2. 创业公司的成长，反映在股价的升值。升值越快，融资时稀释就越少。当然，公司能很好地精打细算省钱，融资次数越少，稀释也越小。举个例子，创业初期花掉3 万块钱，等于差不多1%的公司股份，到了C轮以后，3万块钱连0.000005%都不到。所以，千万不要烧钱，能不找VC，最好别去找。创业者骨头要硬！
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3. 以上IPO的估值是简单化了的，没有考虑公司的收入和利润规模。9 E/ I9 `" M' }( P
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4. 创业公司的股权在上市前是不流通的，估值也讲不清楚，没有一个市场价格，给员工股份时如果用百分比，谁都说不清这25%、15%、1%. 0.1%......到底值多少钱。给他们股数吧，不管给了500股、5000股、50000股，你可以建议人家思考：等公司上市的时候股价如果是10元，简单一算就知道这些股份那时候大概会值多少钱。# l+ N+ v2 h$ T0 u7 r* ]
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5. 前文提到“拖个跟投VC进来是有战略考虑的一步棋子”，解释一下：
" |* @# w8 S8 t
7 e5 D5 o1 G' u% s& _6 L: S1 u 早期的VC投资和创业一样，切忌香火断了，只要公司能活着，就有希望存在。所以早期VC的一个重要任务是能把下一轮的VC引入公司。4 o& ?% u2 L% k8 |- p1 y1 e- e8 X
9 j1 M2 x4 L/ d3 n: i 也许你以为当你把A轮VC的钱烧光了，可以让A轮VC再砸点儿进来吧？不行，这回A轮VC再掏钱可没那么简单，VC是不能随便因为你钱用光了，再给你一笔 花去吧，那是违规的！具体地说，如果A轮是我投的，这轮的估值就是我认定的，那么B轮我就不能自己定价然后自己又放一笔钱进去。我必须找到第三方的新的领 投投资人来认价，在B轮中我不能领投但可以跟投。这是VC行业的规矩，不然的话，我可以A轮定价500万，B轮翻十倍变成5000万，C轮再来十倍成5个 亿......这是“内部交易”，不代表这家公司的“市场价格”。所以，VC投资的每一轮融资，都必须由新的第三方VC来认价。
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一是因为要“香火不断”，二是因为未来融资的“定价权”，所以我要在A轮的时候埋下伏笔，邀请一个VC跟着投一点儿钱，买张票跟我一起看你演戏，要是你演得不错，下场戏的票价说不定这位VC愿意来定，而我可以轻轻松松地跟投，接着看你继续表演。
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【课后练习】, `1 u, k, Z- k2 C! r# F0 ^
1. 假设黄马克的公司A轮融资进来以后业务发展顺利，B轮VC给了A轮Post money
. s) ?: \0 R) X 的3倍估值，即600 X 3 = 1800万，投入250万，请计算B轮的Captable；* t; K b# k& d2 r
2. 根据你的B轮Captable计算C轮的Captable，估值同上，6个X，即B轮Post
; f) h( p' c+ `, ]$ m/ I) O money的6倍，融进3000万美元；4 U- e) g) x6 q1 e: j
3. 以同上条件计算IPO的Captable，即公司拿出了20%的股份去上市，每股价格. h: Z9 V1 v; t6 a! w! _' w2 j
为8美元。* V1 ^! J+ X4 L* w, W1 H% {
4. 比较一下，在你计算的IPO的Captable里，黄马克的身价比现在高多少？ |
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窥视卡
雷达卡
发表于 2011-11-27 23:01
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