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俺们创业者都是贱骨头，不去寻求过安安稳稳的日子，却偏偏要去冲浪、去拼命。创业图的是什么？是公司里的“股权”。* G e0 ]+ F( b- U6 Z: s6 y
8 m: z' E6 k; o 弟兄们教你一个字：Captable，这是一个恐怕在字典里都找不到的单词，却在创投和创业当中，无所不在、无时不用，什么意思呢？即创业公司里的“股份 拼骨图”。公司成长需要不断引入资金，每次拿了投资人的钱就要给人家股份，所以“股份比例”会随着公司不断的融资和扩大而变化。, |6 P: x! W# k# e0 T& ?
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让我们来一起来玩一盘Captable的游戏…不，做一道“应用题”：以创业为起点、上市为终点，把一个创业公司成长过程中的每一次股份变化都汇总起来，看看这“股份拼骨图” 是如何发生变化的？这里面究竟隐藏着什么样的玄机，嘿嘿。
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" U% c# f v( s1 N 假设1：一个创业公司从一个idea到上市要进行三次融资：
, Y5 P5 m, E x, G A轮：证实模式；7 @& v7 C% A4 Q5 n
B轮：发展、复制模式；
" i" W+ e) l) }, [+ _2 s, G" o3 f C轮：形成规模，成为行业龙头，达到上市要求。& R" `0 ]" [6 w: Y0 J+ O
2 d% F1 L8 c$ O 假设2：公司发展需要不断有精兵强将加入，公司要不断拿出股份给团队成员。0 |9 A- t h/ B) Q
0 p/ b; s: X5 W* ^- g3 c5 A 假设3：每一轮VC的资本进来，公司大约要稀释25-40%。
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假设4：公司业绩发展好，每一轮融资的估值都是在前一轮价格的基础上往上翻番，这叫溢价，VC的术语叫作Up round；但是创业公司免不了风风雨雨出现坎坷，有时候公司的钱烧光了，业绩还没有起来，急需有人投资，这样的公司在谈判桌上没有份量，对方愿意投资，但是估值很低，甚至低于前一轮的价格，创业者别无选择，也只好认了打折价让新的投资人进来，这种情况叫Down round，有点“贱卖”的意思。
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( t' W1 _8 P0 N- m2 q 好，让我们来看看黄马克公司的“股份拼骨图”吧：
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创业公司开张时应该发多少股票？这是很多创业者在成立公司时碰到的第一个现实问题。5 ~# D* p# z5 B3 D+ v# C5 C: W* j8 Q
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这个问题没有标准答案，建议初创团队先发约10，000，000股。在这个基础上，经过三次融资以及团队的期权，到上市的时候，公司的总股数会达到 100，000，000到150，000，000之间，如果上市时每股定价为8-10元，这家公司的市值会有8-10个亿，只要估值超过发行价，马上直逼 成为人人眼红的Billion dollar公司。4 O0 ]) M1 g0 V! _; Y
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把股数定一千万股还有一个原因，就是将来给员工发期权的时候，拿出0.5%来，对一家总股数是10，000，000的公司来说就是50，000股，而对一家总股份为100，000的公司，仅仅是500股，哪一个更加吸引人？！记住，将来给员工股份，别给百分比，给股数！
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原始股东结构
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- a# ` i: p; h9 x4 h) m 股东名单 股权类型 股份 股份比例( \- I; o5 z+ B) _" R4 }
黄马克/CEO 普通股 5,000,000 50%
& s) H7 N. L! w% e4 p5 F+ m 刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 30%. k+ q1 B( [, s' m, }& n0 @
周赖利/COO 普通股 2,000,000 20% ----------------------------------------------------
/ l! l$ H/ H, Y) s 合计： 10,000,000 100%
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黄马克的公司凭其优秀的团队和独特的Idea，获得了VC的青睐。A轮融资是以Pre money 350万美金的价格融到了250万美金，Post money即600万美金，A轮投资人要求原有股东同意发15％期权给管理团队，公司员工持股计划在A轮投资完成前实施。黄马克搞到了VC的一笔大钱，团队还占将近60%的公司股份，运气真不错。7 A* v9 g9 q( u) z! c
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A轮投资前，公司员工持股计划执行后的股权结构
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& U0 v$ J' F& ~' z) |8 G 股东名单 股权类型 股份 股份比例
7 R# n$ W2 A) H) B 黄马克/CEO 普通股 5,000,000 42.50%
+ \& ?" h" v/ S5 P( ?/ G. [3 ? 刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 25.50%
- @) ]5 }+ @ `* ]" k 周赖利/COO 普通股 2,000,000 17.00%+ l" W* R, b: u8 }. D" s) d
员工持股 普通股 1,764,706 15.00%( P4 v W( p+ v
----------------------------------------------------------- ?4 x+ A8 Y. g4 M0 n2 r
合计： 11,764,706 100.00%0 Z8 z- l8 x& _5 j. l3 B) i
; A x$ J' {9 q0 G4 R/ a% ^ 一般来说，VC会要求员工持股计划在VC投资进来之前执行，这样VC就可以减少稀释。不过不能认为这是A轮VC自私，要知道B轮VC到时候也会要求在他们进来之前再执行一次员工持股计划，这时A轮VC和创始股东将一起稀释。0 y* R- ^2 P6 I9 x7 a- `! \
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员工的期权比例应该留多少？这个问题也是没有标准答案的，一般来说是5-15%。创业公司的原始股是很珍贵的，尽管它在很多人眼里并没有什么价值。
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8 n# |5 a8 ^! X8 v$ D8 Y( Z A轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构' j* J* B/ q* P) N4 d/ e6 Z
. Z- r7 m3 F t. m0 c 股东名单 股权类型 股份 股份比例
}" w7 T2 ^! L; L& R 黄马克/CEO 普通股 5,000,000 27.63%
( o6 P/ c# c6 n( e/ B- i- ]/ U 刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 16.58%9 i# j1 {* a' \- |3 w1 M
周赖利/COO 普通股 2,000,000 11.05%2 G: l: @& ?9 y, A2 g1 e* j! ]
员工持股 普通股 1,764,706 8.75%+ f% A# w. J: r
A轮投资人（领投方） 优先股 5,042,017 25.00%
8 T4 N' [3 Z& n+ ^- o( Y0 p8 a A轮投资人（跟投方） 优先股 3,361,345 16.67%
/ H0 |$ y5 M u4 B; Q8 j5 a) z0 } -----------------------------------------------------------
* |5 f/ L2 Z% u7 r# r2 g5 T 合计： 20,168,067 100.00%8 D4 T3 U5 z* h
+ ?7 t9 ^$ G% Y3 \ n 从表中可以看出，A轮融资有一个领头VC（Lead investor）和一个跟投VC。顾名思义，领投VC负责整个项目的谈判、尽职调查、法律文件……跟投VC跟从领投VC放点儿钱，不过有时候拖个跟投VC一起进来是有战略考虑的一步棋子，余言后述。0 ~8 l8 s8 e# ?9 Z. Z
0 Y' @* N4 H, l; {; o9 D 即使有几个投资人同时参与这轮过融资，有人是领投、有人是跟投，但是他们被视作一个整体，他们签署同一份法律文件，享有同样的利益和义务。+ {2 x; K+ K- K0 T# j5 a
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唉，创业公司最大的问题是“不定性”，尤其是“证实模式”。瞧，虽然搞到了钱，但是黄马克的公司在A轮进来之后出现了管理和业务进展上的瓶颈，产品测试屡 屡出错，没有按时投放市场，收入也没有按预期进来，不久，A轮融资的钱已经烧光，而B轮投资谈判一拖再拖，B轮VC坚持B轮的Pre money为500万美金（低于A轮的Post money），B轮VC投入300万美金，Post money为800万美金，B轮投资人还要求给未来团队留10%的期权，而A轮VC投资条款约定在B轮融资时如果股价低于A轮的Post money，A轮VC不稀释(!!)……兵临城下，公司危在旦夕，黄马克和他的团队不得不拍板同意B轮VC的条件。
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B轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构- v$ h& L P) H- b; E# H+ j
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股东名单 股权类型 股份 股份比例
0 E! [2 g. H$ K5 e* f9 R 黄马克/CEO 普通股 3,991,597 7.07%' J9 A1 A; `7 _2 m6 W& G
刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 4.24% f, h+ D3 z9 ~+ F; a
周赖利/COO 普通股 1,596,639 2.83%
D; {# Z' O- }* m# X9 e 员工持股 普通股 3,781,513 6.70%, `1 W* D- E. \( c2 r# c) {2 k+ C
A轮投资人 优先股（次级） 14,117,647 25.00%
% r a }* `1 x9 C8 J" E: N% U A轮投资人 优先股（次级） 9,411,765 16.67%7 }9 s8 p* Z; w+ ?/ t1 F
B轮投资人 优先股 21,176,471 37.5%/ }' x! W4 o, `* b2 ]% @
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合计： 56,470,588 100.00%
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3 B% s8 A' I9 v( j- l 谢天谢地，公司还算命大，B轮VC的钱终于在A轮的钱烧光的那一天进来了，公司香火不断！3 b4 {4 x- k f! m5 T# @
+ m! T8 i& r" Y; i5 S 请注意，A轮投资人的优先股现在被注明是“次级”。这是行规，最后进来的VC的优先级别是最高的，上一轮VC是“次级”优先，再上一轮的是“次次级”。这 些优先的级别在发生利益的时候就会生效，比如万一公司要清盘，破盆破罐破家当变卖回来的钱，最优先的VC先拿，有多的话，次级优先的VC拿，还有多，次次 级VC拿，最后剩下的，才是创业者的；还有一点：上表中A轮投资人的股份数比A轮时增加了很多，那是因为A轮有“反稀释”条款，为了维持B轮的“股份拼骨 图”的百分比，必须要么让创业者拿出一部分自己的股份给A轮VC，或者让A轮VC以0成本再获得一部分股份，这里选用的是A轮VC以0成本增获股份的方 法……想想心酸，创业者冲锋陷阵打江山，分利益时是最后一个，第一个支持创业者的早期VC，同样，分利的优先级别很低，相反的，IPO之前杀将进来的 VC，反而优先级别最高，坐等摘桃子吃，唉，兴许就是这个原因，很少有人愿意来支持早期的创业团队，大家都想搭乘你的IPO过山车，但愿这些优先的级别， 不会造就出一帮帮的阶级敌人哇！
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7 n I$ {/ r" Y7 [8 P B轮融资完成之后，黄马克和他的团队吸取前车之鉴，调整策略，专注再专注，新进来的钱一分不乱花，该出手时才出手，全都用在了刀口上，结果一炮打响！这时 候VC们一个个终于都看清了机会，人人都愿意掏钱出来支持黄马克把公司迅速做大，于是公司的董事会决定融C轮，这轮融资以后公司差不多就得准备上市了。C 轮融资谈判特顺利，估值也很高，6个X，即B轮Post money的6倍，以4800万元的Pre money（800 x 6 = 4800）融了3000万元美金。当然，C轮的投资人也提出要增强核心的上市团队，比如引进了CFO、销售副总裁…期权池又增加了5%。
# L) Q' F- Q( A5 U; M+ P& i( J( F+ `- x; S
C轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构- U7 S7 e* V6 }. ^
0 j" b8 W; g; j# t: _* T; Z 股东名单 股权类型 股份 股份比例
! U& ] z" e' D7 N0 O9 H/ v/ _ 黄马克/CEO 普通股 3,991,597 4.13%" ^% d6 j: u5 e4 l4 s& f
刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 2.48%
- w+ ^. W; S9 b4 B. r6 g 周赖利/COO 普通股 1,596,639 1.65%
: r: n/ m( i9 L: t 员工持股 普通股 6,753,649 6.99%' o- W9 L) Y( ~2 P
A轮投资人 优先股（次次级） 14,117,647 14.62%5 t6 O* J6 r0 I0 l; U2 H' o
A轮投资人 优先股（次次级） 9,411,765 9.74%
+ q- _5 o( I, f+ M B轮投资人 优先股（次级） 21,176,471 21.92%
1 K; j' }% l8 n% \, n8 x' V C轮投资人 优先股 37,151,703 38.46%+ c9 B/ n1 c0 M9 S D
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7 g. Q) h" R$ E) U0 a/ Y& N 合计： 96,594,427 100.00%! L- w. g! \& K2 d+ G9 H8 C
8 E6 n" H, h5 T& x/ i( } 经受过考验的优秀团队、明确的目标、外加充足的资本，黄马克公司如虎添翼，IPO上市计划提到了议事日程之中，选定了上市的地点、承销商，确定了路演的行 程和策略，嘿嘿，蒸蒸日上的公司就是令人心旷神怡，更何况，上市之后公司里还要冒出一大串百万富翁……咱这就来给他们算算身价，瞅瞅他们未来的皮夹有多 厚，假设这家公司拿出了20%的股份去上市，每股价格8美元：% @' K6 @0 m% v
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IPO时的股权结构
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) h5 i' L/ Y5 U- d) ~; [3 F 股东名单 股权类型 股份 股份比例
, u5 ~, X0 p1 F( n* y 黄马克/CEO 普通股 3,991,597 3.31%6 S) t7 O q, W3 r9 O. @' G
刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 1.98%
) c* D( \' A+ B, Q+ ]. V0 G 周赖利/COO 普通股 1,596,639 1.32%" j7 j9 K0 L: {9 U' K% Q9 }/ Y
员工持股 普通股 6,753,649 5.59%
7 P! V4 @+ Z" z" I; p9 Q& ]1 j A轮投资人 普通股 14,117,647 11.69%
6 V9 {2 ?3 C: D4 `( r A轮投资人 普通股 9,411,765 7.79%
" r% f5 ]8 I7 q; w2 w2 i3 [ B轮投资人 普通股 21,176,471 17.54%
7 H! ?* T/ s& b$ ?" r y C轮投资人 普通股 37,151,703 30.77%$ g, y+ U! i$ N
上市新发行股 普通股 24,148,607 20.00%
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) Z7 V7 @+ O3 a1 [7 e4 P 合计： 120,743,034 100.00%
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注意到没有，上市了，公司的股票优先级取消了，大家统统变成了“普通股”，因为公司上市了，创业时期的那些风险防范就没有必要了，VC们想的是尽快套现，把身上穿旧的衣服脱下来，扔给二级市场上让股民们去抢着穿去吧。
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看到了吧，创业真好，黄马克、刘比尔、周赖利身价都上千万美金了，这辈子全搞定了，吃喝是永远不用愁了！不过黄马克的团队要是在B轮的时候不栽跟斗，不被 A轮、B轮VC活活啃掉好几根肋骨，他们现在的身价可能要翻番了……不管怎样，黄马克还是好样儿的，创业的弟兄们好好向他学习吧！
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几点补充说明：% x, t: D2 W: K% v$ ?5 j. z
& [. \2 p( P8 b 1. 早期创业公司的企业价值是很难估计的，VC们也无非根据持股比例和投入资金倒算出来几个数字而已，并不意味公司真正“值”多少钱。但是，早期公司的股份是很宝贵的，创业者要珍惜。
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N+ O) [0 I& D$ P 2. 创业公司的成长，反映在股价的升值。升值越快，融资时稀释就越少。当然，公司能很好地精打细算省钱，融资次数越少，稀释也越小。举个例子，创业初期花掉3 万块钱，等于差不多1%的公司股份，到了C轮以后，3万块钱连0.000005%都不到。所以，千万不要烧钱，能不找VC，最好别去找。创业者骨头要硬！- d* ^* H7 e' Z0 f
" {2 I, r- I5 ?9 R/ ] 3. 以上IPO的估值是简单化了的，没有考虑公司的收入和利润规模。6 [0 s/ x* X V- j+ V' Q
3 V" u+ N0 ?, k) z) t& M | 4. 创业公司的股权在上市前是不流通的，估值也讲不清楚，没有一个市场价格，给员工股份时如果用百分比，谁都说不清这25%、15%、1%. 0.1%......到底值多少钱。给他们股数吧，不管给了500股、5000股、50000股，你可以建议人家思考：等公司上市的时候股价如果是10元，简单一算就知道这些股份那时候大概会值多少钱。
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5. 前文提到“拖个跟投VC进来是有战略考虑的一步棋子”，解释一下：
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早期的VC投资和创业一样，切忌香火断了，只要公司能活着，就有希望存在。所以早期VC的一个重要任务是能把下一轮的VC引入公司。; d/ `1 U e+ c2 g* C3 L
5 R: y9 Y! C1 l8 s# B 也许你以为当你把A轮VC的钱烧光了，可以让A轮VC再砸点儿进来吧？不行，这回A轮VC再掏钱可没那么简单，VC是不能随便因为你钱用光了，再给你一笔 花去吧，那是违规的！具体地说，如果A轮是我投的，这轮的估值就是我认定的，那么B轮我就不能自己定价然后自己又放一笔钱进去。我必须找到第三方的新的领 投投资人来认价，在B轮中我不能领投但可以跟投。这是VC行业的规矩，不然的话，我可以A轮定价500万，B轮翻十倍变成5000万，C轮再来十倍成5个 亿......这是“内部交易”，不代表这家公司的“市场价格”。所以，VC投资的每一轮融资，都必须由新的第三方VC来认价。
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一是因为要“香火不断”，二是因为未来融资的“定价权”，所以我要在A轮的时候埋下伏笔，邀请一个VC跟着投一点儿钱，买张票跟我一起看你演戏，要是你演得不错，下场戏的票价说不定这位VC愿意来定，而我可以轻轻松松地跟投，接着看你继续表演。
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8 \% ]6 r0 R6 H& D$ a, P8 Y【课后练习】
% r, A0 J+ S# R" v K1. 假设黄马克的公司A轮融资进来以后业务发展顺利，B轮VC给了A轮Post money2 F' D! I/ B/ Y) E
的3倍估值，即600 X 3 = 1800万，投入250万，请计算B轮的Captable；# y) d4 Z4 A9 s# V U8 J3 m
2. 根据你的B轮Captable计算C轮的Captable，估值同上，6个X，即B轮Post+ P) |5 o" J2 I. n
money的6倍，融进3000万美元；
5 k/ X2 g/ g: T* C- s" j1 [3. 以同上条件计算IPO的Captable，即公司拿出了20%的股份去上市，每股价格
" ]; C4 ?9 G- j& u 为8美元。+ } A( K; W8 [" E
4. 比较一下，在你计算的IPO的Captable里，黄马克的身价比现在高多少？ |
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窥视卡
雷达卡
发表于 2011-11-27 23:01
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