创业公司的"股份拼骨图"

杨智-比曾诚牛

俺们创业者都是贱骨头，不去寻求过安安稳稳的日子，却偏偏要去冲浪、去拼命。创业图的是什么？是公司里的“股权”。

( V9 T, Q5 i% E! r+ j0 W       弟兄们教你一个字：Captable，这是一个恐怕在字典里都找不到的单词，却在创投和创业当中，无所不在、无时不用，什么意思呢？即创业公司里的“股份 拼骨图”。公司成长需要不断引入资金，每次拿了投资人的钱就要给人家股份，所以“股份比例”会随着公司不断的融资和扩大而变化。

        让我们来一起来玩一盘Captable的游戏…不，做一道“应用题”：以创业为起点、上市为终点，把一个创业公司成长过程中的每一次股份变化都汇总起来，看看这“股份拼骨图” 是如何发生变化的？这里面究竟隐藏着什么样的玄机，嘿嘿。
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        假设1：一个创业公司从一个idea到上市要进行三次融资：
                A轮：证实模式；
                B轮：发展、复制模式；
                C轮：形成规模，成为行业龙头，达到上市要求。
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, N; v$ ^3 i5 |  \2 T( K6 l: v# m        假设2：公司发展需要不断有精兵强将加入，公司要不断拿出股份给团队成员。
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        假设3：每一轮VC的资本进来，公司大约要稀释25-40%。

        假设4：公司业绩发展好，每一轮融资的估值都是在前一轮价格的基础上往上翻番，这叫溢价，VC的术语叫作Up round；但是创业公司免不了风风雨雨出现坎坷，有时候公司的钱烧光了，业绩还没有起来，急需有人投资，这样的公司在谈判桌上没有份量，对方愿意投资，但是估值很低，甚至低于前一轮的价格，创业者别无选择，也只好认了打折价让新的投资人进来，这种情况叫Down round，有点“贱卖”的意思。
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        好，让我们来看看黄马克公司的“股份拼骨图”吧：

$ y; G& h! r4 q; ~2 b$ |        创业公司开张时应该发多少股票？这是很多创业者在成立公司时碰到的第一个现实问题。
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        这个问题没有标准答案，建议初创团队先发约10，000，000股。在这个基础上，经过三次融资以及团队的期权，到上市的时候，公司的总股数会达到 100，000，000到150，000，000之间，如果上市时每股定价为8-10元，这家公司的市值会有8-10个亿，只要估值超过发行价，马上直逼 成为人人眼红的Billion dollar公司。
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0 E' h+ K- D0 K! g. L        把股数定一千万股还有一个原因，就是将来给员工发期权的时候，拿出0.5%来，对一家总股数是10，000，000的公司来说就是50，000股，而对一家总股份为100，000的公司，仅仅是500股，哪一个更加吸引人？！记住，将来给员工股份，别给百分比，给股数！

                                     原始股东结构

                股东名单         股权类型          股份     股份比例
                黄马克/CEO        普通股        5,000,000        50%
                刘比尔/CTO        普通股        3,000,000        30%
                周赖利/COO        普通股        2,000,000        20%                                        ----------------------------------------------------
                合计：                          10,000,000      100%

        黄马克的公司凭其优秀的团队和独特的Idea，获得了VC的青睐。A轮融资是以Pre money 350万美金的价格融到了250万美金，Post money即600万美金，A轮投资人要求原有股东同意发15％期权给管理团队，公司员工持股计划在A轮投资完成前实施。黄马克搞到了VC的一笔大钱，团队还占将近60%的公司股份，运气真不错。

% g9 h7 ~& c) \- p8 w5 J' o8 Z                      A轮投资前，公司员工持股计划执行后的股权结构
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" M) u. \' \# h/ H                股东名单             股权类型          股份        股份比例
                黄马克/CEO            普通股        5,000,000        42.50%
                刘比尔/CTO            普通股        3,000,000        25.50%
                周赖利/COO            普通股        2,000,000        17.00%
                员工持股              普通股        1,764,706        15.00%
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# X: G* J& |. x7 `, d                合计：                             11,764,706       100.00%

. `7 I  l- c7 N3 g6 ~( A0 j& `  X; y        一般来说，VC会要求员工持股计划在VC投资进来之前执行，这样VC就可以减少稀释。不过不能认为这是A轮VC自私，要知道B轮VC到时候也会要求在他们进来之前再执行一次员工持股计划，这时A轮VC和创始股东将一起稀释。

% n: C- j; X3 H6 K" w        员工的期权比例应该留多少？这个问题也是没有标准答案的，一般来说是5-15%。创业公司的原始股是很珍贵的，尽管它在很多人眼里并没有什么价值。

                      A轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构
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$ E4 e" g( r" t                股东名单             股权类型          股份        股份比例
                黄马克/CEO            普通股        5,000,000        27.63%
                刘比尔/CTO            普通股        3,000,000        16.58%
                周赖利/COO            普通股        2,000,000        11.05%
                员工持股              普通股        1,764,706         8.75%
* Y+ v" G6 T: g                A轮投资人（领投方）    优先股       5,042,017        25.00%
                A轮投资人（跟投方）    优先股       3,361,345        16.67%
                -----------------------------------------------------------
, F/ O4 y) g% R" x3 z" d                合计：                             20,168,067       100.00%

4 {0 {5 H# O0 |# _        从表中可以看出，A轮融资有一个领头VC（Lead investor）和一个跟投VC。顾名思义，领投VC负责整个项目的谈判、尽职调查、法律文件……跟投VC跟从领投VC放点儿钱，不过有时候拖个跟投VC一起进来是有战略考虑的一步棋子，余言后述。
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        即使有几个投资人同时参与这轮过融资，有人是领投、有人是跟投，但是他们被视作一个整体，他们签署同一份法律文件，享有同样的利益和义务。
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' k! O: b; a1 N: f        唉，创业公司最大的问题是“不定性”，尤其是“证实模式”。瞧，虽然搞到了钱，但是黄马克的公司在A轮进来之后出现了管理和业务进展上的瓶颈，产品测试屡 屡出错，没有按时投放市场，收入也没有按预期进来，不久，A轮融资的钱已经烧光，而B轮投资谈判一拖再拖，B轮VC坚持B轮的Pre money为500万美金（低于A轮的Post money），B轮VC投入300万美金，Post money为800万美金，B轮投资人还要求给未来团队留10%的期权，而A轮VC投资条款约定在B轮融资时如果股价低于A轮的Post money，A轮VC不稀释(!!)……兵临城下，公司危在旦夕，黄马克和他的团队不得不拍板同意B轮VC的条件。

; H8 M, F) W; p  q8 ]/ p  o1 S                   B轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构
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                股东名单        股权类型             股份      股份比例
                黄马克/CEO       普通股           3,991,597      7.07%
9 X) n; o7 K: f$ n- F                刘比尔/CTO       普通股           2,394,958      4.24%
                周赖利/COO       普通股           1,596,639      2.83%
, }* N" y4 K" A4 n                员工持股         普通股           3,781,513      6.70%
                A轮投资人        优先股（次级）  14,117,647     25.00%
                A轮投资人        优先股（次级）   9,411,765     16.67%
                B轮投资人        优先股          21,176,471      37.5%
                -------------------------------------------------------
                合计：                           56,470,588    100.00%

1 @. z  ?6 `1 }7 u        谢天谢地，公司还算命大，B轮VC的钱终于在A轮的钱烧光的那一天进来了，公司香火不断！

        请注意，A轮投资人的优先股现在被注明是“次级”。这是行规，最后进来的VC的优先级别是最高的，上一轮VC是“次级”优先，再上一轮的是“次次级”。这 些优先的级别在发生利益的时候就会生效，比如万一公司要清盘，破盆破罐破家当变卖回来的钱，最优先的VC先拿，有多的话，次级优先的VC拿，还有多，次次 级VC拿，最后剩下的，才是创业者的；还有一点：上表中A轮投资人的股份数比A轮时增加了很多，那是因为A轮有“反稀释”条款，为了维持B轮的“股份拼骨 图”的百分比，必须要么让创业者拿出一部分自己的股份给A轮VC，或者让A轮VC以0成本再获得一部分股份，这里选用的是A轮VC以0成本增获股份的方 法……想想心酸，创业者冲锋陷阵打江山，分利益时是最后一个，第一个支持创业者的早期VC，同样，分利的优先级别很低，相反的，IPO之前杀将进来的 VC，反而优先级别最高，坐等摘桃子吃，唉，兴许就是这个原因，很少有人愿意来支持早期的创业团队，大家都想搭乘你的IPO过山车，但愿这些优先的级别， 不会造就出一帮帮的阶级敌人哇！
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$ }9 r1 ~) o8 ]- S( A0 X) w$ I1 V        B轮融资完成之后，黄马克和他的团队吸取前车之鉴，调整策略，专注再专注，新进来的钱一分不乱花，该出手时才出手，全都用在了刀口上，结果一炮打响！这时 候VC们一个个终于都看清了机会，人人都愿意掏钱出来支持黄马克把公司迅速做大，于是公司的董事会决定融C轮，这轮融资以后公司差不多就得准备上市了。C 轮融资谈判特顺利，估值也很高，6个X，即B轮Post money的6倍，以4800万元的Pre money（800 x 6 = 4800）融了3000万元美金。当然，C轮的投资人也提出要增强核心的上市团队，比如引进了CFO、销售副总裁…期权池又增加了5%。
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                    C轮投资后公司（员工持股计划执行后）的股权结构
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4 v) A6 Y# g  x                股东名单       股权类型               股份       股份比例
                黄马克/CEO      普通股             3,991,597       4.13%
                刘比尔/CTO      普通股             2,394,958       2.48%
5 c4 y* T) R  R* |                周赖利/COO      普通股             1,596,639       1.65%
                员工持股        普通股             6,753,649       6.99%
                A轮投资人       优先股（次次级）  14,117,647      14.62%
                A轮投资人       优先股（次次级）   9,411,765       9.74%
                B轮投资人       优先股（次级）    21,176,471      21.92%
                C轮投资人       优先股            37,151,703      38.46%
                ---------------------------------------------------------
& N9 V. t1 M  p1 ?# R- n9 K/ m+ h2 M                合计：                            96,594,427     100.00%

/ j9 y! F9 J' A- Z7 f# D$ d        经受过考验的优秀团队、明确的目标、外加充足的资本，黄马克公司如虎添翼，IPO上市计划提到了议事日程之中，选定了上市的地点、承销商，确定了路演的行 程和策略，嘿嘿，蒸蒸日上的公司就是令人心旷神怡，更何况，上市之后公司里还要冒出一大串百万富翁……咱这就来给他们算算身价，瞅瞅他们未来的皮夹有多 厚，假设这家公司拿出了20%的股份去上市，每股价格8美元：

                              IPO时的股权结构
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  t+ L* d! X! c2 x9 Q3 }8 I2 {; R                股东名单       股权类型          股份      股份比例
                黄马克/CEO      普通股        3,991,597      3.31%
( X/ d3 d' T) s- c" D7 L  [. ?8 ~                刘比尔/CTO      普通股        2,394,958      1.98%
                周赖利/COO      普通股        1,596,639      1.32%
3 E+ z4 g; ^2 K( X                员工持股        普通股        6,753,649      5.59%
                A轮投资人       普通股       14,117,647     11.69%
) I. \+ X# A% H3 [9 D* M                A轮投资人       普通股        9,411,765      7.79%
                B轮投资人       普通股       21,176,471     17.54%
# g+ q/ W) r* k3 w                C轮投资人       普通股       37,151,703     30.77%
* p# e% _1 K- Y5 X1 u- Y6 b. o                上市新发行股    普通股       24,148,607     20.00%
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                合计：                      120,743,034    100.00%
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) e1 `' g! \! F; |# \& _9 Z, i4 `        注意到没有，上市了，公司的股票优先级取消了，大家统统变成了“普通股”，因为公司上市了，创业时期的那些风险防范就没有必要了，VC们想的是尽快套现，把身上穿旧的衣服脱下来，扔给二级市场上让股民们去抢着穿去吧。
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        看到了吧，创业真好，黄马克、刘比尔、周赖利身价都上千万美金了，这辈子全搞定了，吃喝是永远不用愁了！不过黄马克的团队要是在B轮的时候不栽跟斗，不被 A轮、B轮VC活活啃掉好几根肋骨，他们现在的身价可能要翻番了……不管怎样，黄马克还是好样儿的，创业的弟兄们好好向他学习吧！

' ^/ f1 J% g4 ?. v% x1 t        几点补充说明：

. k0 f; t  u6 G3 x! f: @" b5 q' s        1. 早期创业公司的企业价值是很难估计的，VC们也无非根据持股比例和投入资金倒算出来几个数字而已，并不意味公司真正“值”多少钱。但是，早期公司的股份是很宝贵的，创业者要珍惜。

        2. 创业公司的成长，反映在股价的升值。升值越快，融资时稀释就越少。当然，公司能很好地精打细算省钱，融资次数越少，稀释也越小。举个例子，创业初期花掉3 万块钱，等于差不多1%的公司股份，到了C轮以后，3万块钱连0.000005%都不到。所以，千万不要烧钱，能不找VC，最好别去找。创业者骨头要硬！

5 H9 H1 q. u9 s( X( M5 h# N        3. 以上IPO的估值是简单化了的，没有考虑公司的收入和利润规模。

: U! {5 v+ K7 k) I        4. 创业公司的股权在上市前是不流通的，估值也讲不清楚，没有一个市场价格，给员工股份时如果用百分比，谁都说不清这25%、15%、1%. 0.1%......到底值多少钱。给他们股数吧，不管给了500股、5000股、50000股，你可以建议人家思考：等公司上市的时候股价如果是10元，简单一算就知道这些股份那时候大概会值多少钱。
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6 E; s( m) s4 r! c, i" n: d% T        5. 前文提到“拖个跟投VC进来是有战略考虑的一步棋子”，解释一下：
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        早期的VC投资和创业一样，切忌香火断了，只要公司能活着，就有希望存在。所以早期VC的一个重要任务是能把下一轮的VC引入公司。
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        也许你以为当你把A轮VC的钱烧光了，可以让A轮VC再砸点儿进来吧？不行，这回A轮VC再掏钱可没那么简单，VC是不能随便因为你钱用光了，再给你一笔 花去吧，那是违规的！具体地说，如果A轮是我投的，这轮的估值就是我认定的，那么B轮我就不能自己定价然后自己又放一笔钱进去。我必须找到第三方的新的领 投投资人来认价，在B轮中我不能领投但可以跟投。这是VC行业的规矩，不然的话，我可以A轮定价500万，B轮翻十倍变成5000万，C轮再来十倍成5个 亿......这是“内部交易”，不代表这家公司的“市场价格”。所以，VC投资的每一轮融资，都必须由新的第三方VC来认价。
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- S+ r2 t$ t2 w  S, o" X4 c        一是因为要“香火不断”，二是因为未来融资的“定价权”，所以我要在A轮的时候埋下伏笔，邀请一个VC跟着投一点儿钱，买张票跟我一起看你演戏，要是你演得不错，下场戏的票价说不定这位VC愿意来定，而我可以轻轻松松地跟投，接着看你继续表演。
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【课后练习】
1.  假设黄马克的公司A轮融资进来以后业务发展顺利，B轮VC给了A轮Post money
    的3倍估值，即600 X 3 = 1800万，投入250万，请计算B轮的Captable；
- H. q$ {. U" J2.  根据你的B轮Captable计算C轮的Captable，估值同上，6个X，即B轮Post
    money的6倍，融进3000万美元；
; C6 O3 u. z8 t# h) C3.  以同上条件计算IPO的Captable，即公司拿出了20%的股份去上市，每股价格
8 @! M& u$ L1 z2 B1 {( l- c+ ^    为8美元。
  Q  }  W" [- a. n  N% r2 |4.  比较一下，在你计算的IPO的Captable里，黄马克的身价比现在高多少？

A478782642卫星

发什么贴啊 俺要看辩论大会直播

杨智-比曾诚牛

杨智-比曾诚牛

没得看了
老张不现身
另一个主角貌似不在了
就剩下一个人自弹自唱
这个事件给另一个主角花多少钱也买不来的宣传效应了

A478782642卫星

老妇人

什么意思？